维持增持评级，下调13、14年EPS20%、10%，六个月目标价下调12%至35元。从公司业绩高弹性与横向整合发展路径考虑，给予14年PE35X。预期公司13-15年收入20.79、38.66亿、56.54亿；净利润1.09亿、2.45亿、3.58亿；对应EPS0.45元、1.00元、1.47元。

  3季度业绩低于预期。1）受核心厂商订单延后与需求低迷影响，单季营收仅5.1亿元（环比增长8%，同比增长43%），低于预期约10%。2）持续扩产与费用高企使得盈利能力尚未恢复。公司仍处于扩产中，在建工程/固定资产比例续创历史上最新的记录；公司横向拓展产品线，储能电池、汽车BMS、自行车电机和电控、电气整体解决方案以及新能源产业链上其他新产品、新材料等产品和研发技术投入仍较大；使得13Q3净利润率降至历史最低2.6%，远低于行业平均与历史平均。

  维持公司产业链重构电池最佳标的的判断，盈利能力有望触底反弹。1）我们判断公司目前新客户引入符合预期，未来一线大客户订单有望集中爆发。2）随着扩产的逐步完成，伴随营收持续放大、产能利用率提升，毛利率有望得以恢复；加大产线自动化改造力度，将进一步强化大客户优势。中性预计净利润有望回升至5%-6%的行业水平。

  横向整合提升研发效率与业绩弹性。公司已具备从智能机到汽车电池的生产能力，其中分布式储能有望受益光伏景气回升，形成新盈利点。

  下调盈利预测，维持增持评级。考虑到个别订单延后以及利润率回升推迟，分别下调13、14年EPS预测至0.45、1.00元。目前公司客户引入、新品拓展已符合预计轨道，明年盈利将进入良性发展轨道。

  第三季度，公司实现营业收入2.95亿元，同比增长16.73%，得益于遂平产能投产和公司加强营业销售、市场占有率提升所致；但第三季度净利润2163万元，同比减少12.63%，净利率下滑1.39pct至7.33%，主要是由于期间费用率同比提升2.75pct至14.94%以及毛利率下滑0.48pct至23.83%所致。

  前三季度，公司毛利率下滑0.32pct至24.36%，主要由于二季度以来小麦价格持续走高推升面粉价格走高（三季度涨价约10%）所致。公司于九月下旬对产品出厂进行提价，因此提价对毛利率的正向促进效应将完全于四季度体现，因此三季度将是全年毛利率的低点。

  第三季度，公司销售费用率8.0%，同比提升1.0pct，主要由于行业竞争非常激烈以及为消化新增产能而进行持续促销导致促销费用增长较多；管理费用率6.33%，同比提升1.33pct，主要是研发及人员工资费用增长较多；两项费用同步大幅度的提高导致净利率下滑显着。

  金沙河、金龙鱼等主要竞争对手近来持续发力，市场占有率提升显着，但同时大批中小挂面企业开工率急剧下滑，挂面市场之间的竞争持续加剧且市场格局仍未稳固。伴随四季度挂面传统销售旺季到来，我们预计四季度中公司仍将有望加大费用投入以巩固市场占有率第一的位置，保收入增长及市场占有率将有望是公司重中之重。

  我们下调此前盈利预测，预计公司13-15年EPS为1.03/1.22/1.46元，目前股价对应PE为32/27/23倍，维持“强烈推荐”评级。

  我们多次在行业报告和周报中推荐移动支付产业链，坚定推荐龙头天喻信息，推荐以来涨幅显着，继续看好。在新的技术创新浪潮中，企业一定坚持垂直一体化的路线，实现从入口到硬件，从硬件到软件，从软件到服务的一体化才能胜出，“入口”的价值更重要。公司公告新增1亿金融ic卡产能将满足行业快速地增长的产能需求、成功切入金融ic读卡器开拓金融终端新领域、教育云市场公司开拓力度加大，我们看好公司在金融、通讯、教育、医疗行业的“卡入口+大平台”垂直一体化战略布局，公司业绩弹性大、有望持续超预期，继续推荐。

  我国金融IC卡13年1~8月份发卡2.1亿张，预计全年将达3.5亿，14年将达7亿张；电子现金跨行圈存正式推广，提升金融ic卡发卡空间；公司作为金融IC卡龙头，份额居首，超30%，公司是金融IC卡出货量最大的工商银行最大供应商，且在农业银行、建设银行等大客户的份额逐步提升，公司产品供不应求，产能紧张。目前产能为40万张/天，扩充一亿产能后，预计将达到60万张/天。公司与芯片厂商龙头恩智浦（NXP）深度合作，规模优势显著，具有较强的芯片议价能力。

  公司获得工行IC卡读写器招标资格，开拓新业务：银联为了加强金融IC卡推广，定义了互联网金融终端的标准，以实现相互连通。公司获得工商银行2013年度全行IC卡读写器设备供应商资格，为公司今后发展终端业务奠定了一定的基础，预计四季度各大银行招标即将开始，公司有望充分受益；此外，银行为了抢夺入口，将定制手机终端，公司有望切入此项业务，终端业务由于单机价值较高，且初进入者毛利率较高，有望大幅度的提高公司业绩。

  第三方支付平台：子公司擎动网络目前以行业第三方支付应用为主，公司增资9000万元将加大擎动网络战略投入，目前营收流水环比增速上涨迅速，未来也有望借助公司渠道切入银行，完成“金融IC卡+互联网终端+平台”垂直一体化布局。

  通讯运营商移动支付卡推进进程加速：中移动决策明年发放1亿张“nfc+sim”卡，年底有望完成第一批移动支付卡集采，将大超预期，明年4Gsim卡将全部搭配NFC；联通两千元集采手机将标配nfc，已完成移动支付卡招标；电信预计十月份招标；

  公司为移动支付龙头：公司作为城市交通卡有突出贡献的公司，系统模块设计及调测能力优势显著，目前占据中移动的移动支付卡50%以上份额，继成为中国移动试点城市SWP-SIM卡产品供应商后，公司又成为中国联通首批SWP-SIM卡产品供应商，公司SWP-SIM卡产品通过了中国电信组织的测试，具备参与中国电信2013年NFC项目采购招标的资格；凭借公司城市一卡通产品技术和市场的积累，公司独家获得了北京移动与北京市政交通一卡通公司合作的含公交应用的SWP-SIM卡项目。凭借“系统+卡龙头”优势，公司将保持在移动支付卡行业的领先地位。

  “无线城市”持续中标：NFC移动支付市场启动爆发后，有望作为“无线城市”新的入口，与无线城市进行线上线下互动，形成正反馈。公司目前与华为共同占据中移动“无线城市”搭建及运维市场，拥有湖北、上海、重庆等10个省份的“无线城市”平台建设权，此外运维9个省市“无线城市”平台。报告期内，公司“无线城市”中标海南、重庆、四川、上海等地“无线城市”平台升级改造项目。

  教育云平台推进加速。公司是国家教育云平台唯一供应商，占据制高点，与负责承担“国家教育云”建设、运维和运营服务的中央电化教育馆签订《国家教育资源公共服务平台软件开发合同》；公司中标浙江省东阳市教育公共服务平台及应用软件政府采购项目，标志着公司进入区域“教育云”市场。医疗“入口+平台”有望成下一个亮点。公司传统智能卡业务包括社保卡和健康卡，具有健康大数据渠道，未来也有望切入医疗信息化平台。

  我们预计公司2013-14年EPS分别为0.70元和1.20元，且公司各项业务在金融、通讯、教育、医疗等领域将迎来快速爆发式增长，存持续超预期可能，业绩弹性大，按peg理应享受高估值，给予14年35倍PE，目标价42.00元，维持“买入”评级。

  第三季度净利润同比、环比均较快增长。7-9月份公司净利润增速48.50%，比1-9月同比增速高出12.87个百分点，主要源于两方面因素：1）毛利率同比提升1.51个百分点，带动盈利同比增长59%；2）投资净收益、营业外收入贡献193.74万元，同比增长199%。

  公司各项业务增长势头良好，其中：1）汽车电机定、转子方面，由于汽车需求旺盛，预计博世可增长50%、法雷奥增长20%；2）电瓶车方面，公司由单纯生产转子拓展到总成业务（转子+绕线），市场占有率不变的情况下未来出售的收益可翻倍。3）家电电机方面，通力电梯已经供货，还在不停开拓三菱电梯等电梯公司，冰箱、空调类相关公司、以及新能源汽车电机类企业，未来这一些企业的拓展将成为公司新的增长点。4）VVT业务已经实现单月止损。

  1-9月毛利率同比略有下滑，Q3毛利率环比回升。2013年1-9月，公司综合毛利率同比下降1.09个百分点。根本原因为：1）原材料库存较高：上半年硅钢价格一路下跌，6月末硅钢价格较年初下降5%左右，年初公司硅钢库存较多，造成上半年公司原材料成本比较高。2）毛利率较低的冰箱压缩机业务占比提高。但从环比情况去看，目前高价原材料已经消化完毕，Q3综合毛利率环比回升0.67个百分点。

  费用控制得当，期间费用率略降。2013年1-9月，公司期间费用率为9.21%，同比下降0.71个百分点。其中，销售费用率同比上升0.04个百分点，管理费用率同比下降0.83个百分点，财务费用率同比上升0.08个百分点。1-9月份财务费用431.01万元，同比增长65.88%，主要源于汇兑损失增加、利息收入减少及子公司大行、信戈融资费用增加。

  未来预判。1）目前，定、转子产品售价稳定，国内汽车销量旺盛导致对零部件需求超预期。2）VVT产品单月已经扭亏，预计量产后毛利率提升、全年可实现盈利。冰箱压缩机计划减亏，但我们从保守角度考虑，未提高它的毛利率水平，预计今年亏损依然非常严重。3）我们走访电动汽车电机企业，了解到潜在客户对公司产品认可度较高，预计2014年起公司将为电动汽车供应定、转子产品。

  盈利预测与投资建议。我们略微上调公司今年盈利预测，预计公司2013-2015年净利润分别同比增长35.90%、33.28%、30.66%，每股盈利分别达到1.12元、1.49元、1.95元。依据公司现有市场份额以及潜在客户订单情况，预计公司未来3年复合增长率将达到30%以上，给予2014年20-25倍市盈率，对应股价为29.80-37.25元，维持“买入”评级。

  主要不确定因素。其它领域拓展低于预期的风险，大宗商品的价值提升导致公司毛利率下降的风险。

  报告期内公司收入同比增长62.67%，归属净利润同比增长64.23%，延续了自半年报以来业绩快速地增长的趋势。烯烃二套及中煤榆林项目两大订单的逐步确认是公司今年以来业绩快速地增长的主要原因。

  三季报综合毛利率26.37%，与半年报相比基本持平；净利率19.47%，同比及环比均略有提升，显示公司纯收入能力保持在较高水准。报告期内销售费用及管理费用虽分别同比增加了62.90%和32.93%，但费用率环比及同比均会降低，说明公司在业务扩大的同时费用的增长得到了较好的控制。

  煤化工和石油化学工业关系到国家的长期能源战略，业主投资仍会一直增长，由此派生出的工业污水处理市场空间广阔。公司立足工业污水处理的高端市场，主要客户均为神华、中煤、中石油等大型央企，伴随已有业绩的积累，公司通过不断获取大单实现增长的模式将有望持续。今年以来公司新签订中石油华北石化2.97亿订单，中标神木天元3.89亿订单，也是其市场竞争力得到认可的表现。

  今年以来工业废水污染事件频发，对工业废水的治污引起全社会关注。上半年环保部等七部委联合开展环保专项行动严查企业违法排污行为，执法力度慢慢地增加。“十二五”期间政府对环保的重视程度不断的提高，监督和执法力度加强已成为一种趋势，这将有利于目前尚不很规范的工业污水处理市场向着市场化、规范化的方向发展。公司作为工业污水处理领域为数不多具有一定规模的大企业，未来将率先受益于行业的整合过程。

  我们预计公司2013-2015年净利润分别为1.44亿元、2.02亿元、2.70亿元；折合EPS分别为0.63元、0.88元、1.18元，对应当前股价PE60、43、32倍。维持“谨慎推荐”评级，合理估值40元。

  煤化工投资及工程进度受政策影响较大，BOT等项目大量开工将增加现金流压力。

  MYT（MaximumYieldTechnology，详见报告后附图）技术来源于德国，1996年研发完成，并于2003年应用于第一个工程，至今已稳定运行10年以上。该项技术是填埋、焚烧后的生活垃圾处理新技术，该技术旨在尽可能的回收生活垃圾中的有用材料和能量，相比填埋和焚烧更经济和环保，具备替代焚烧的潜质。

  我们详细分析了MYT工艺流程，认为如何保证垃圾预筛选的准确性，如何保证生物过程稳定、连续、高效，以及怎么来控制生物干燥过程，都需要大量试验和工程经验。维尔利是目前唯一掌握该项技术的国内企业，短期内难有别的企业能够赶上。

  2012年受两会影响，渗滤液行业招标现谷底，公司当年订单减少导致2013年业绩负增长。依照我们跟踪的数据，今年将有5-6万吨垃圾焚烧项目开工，渗滤液行业订单恢复，公司2014年业绩有望反转。且依照国家规划，未来3年每年都将有5-6万吨垃圾焚烧项目开工，渗滤液市场趋势向好。截止目前公司渗滤液EPC订单已超越2亿元，我们预计全年在3亿元以上，同比增近50%。根据公告，广州市花都区生活垃圾深度分类资源化项目总投资2.8亿元，建设期1.5年，我们预计将采用维尔利工艺和设备，进一步增厚公司未来两年业绩，2014年业绩高增长可期。

  此前餐厨处理子行业未受长期资金市场重视，根本原因缺龙头标的和商业模式，维尔利餐厨处理技术和商业模式已经很成熟，餐厨业务爆发在即，根本原因：（1）维尔利常州100吨餐厨处理项目已稳定运行一年有余，分选+厌氧消化技术已成熟，目前行业内难见稳定运行项目，维尔利在拿单方面有极强优势；（2）我们大家都认为维尔利的“分公司拿单，母公司提供工艺设备”的商业模式最符合餐厨行业扩张要求，依靠本地资源拿到项目并协调政府关系收集餐厨，采购维尔利全套工艺和设备，对公司而言，既能分享运营收益且能获得设备出售的收益，利益最大化，维尔利和湖南凯天环保的合作就是最成功范例。

  我们上调公司2013-2015年EPS分别为0.41元、0.73元、0.98元，对应当前股价PE53、30、22倍，给予“强烈推荐”评级。

  1。公司三季度业绩如期恢复，全年有望保持稳健增长。1-9月公司实现营业收入234.71亿元，归属母公司净利润36.05亿元，同比分别增长45.37%和49.06%。前三季度实现每股盈利2.10元，较去年同期上升49.11%。

  公司前三季度有息负债率在44.83%，较同期会降低。1-9月公司实现预收账款346.73亿，较年初继续保持增长。截至报告期末，公司持有现金221.23亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和123.32亿元，资金安全性明显。公司当期资产减值损失-1.72亿，主要为房价上涨带来存货减值冲回。公司1-9月实现签约面积199.07万平方米，签约金额314.14亿元。

  2。大股东蛇口区优质资产有望注入。公司拟按照定价基准日前20个交易日均价26.92元/股价格发行1.81亿股购买大股东海上世界住宅一期、文化艺术中心的土地使用权；与此同时，按照拟按照定价基准日前20个交易日均价的90%，即24.23元/股，发行不超过0.60亿股，募集资金不超过16.18亿元。

  本次注入项目均位于深圳市南山区蛇口海上世界。文化艺术中心为蛇口海上世界商业文化办公项目。本次交易完成后，上市公司取得了海上世界住宅一期和文化艺术中心的土地使用权，可解决在该片区与蛇口工业区产生同业竞争的可能性。

  注入项目累计建筑面积18.87万平，按照48.53亿对价测算，以上项目平均注入楼板价仅2.57万元每平。

  3。截至本报告末，公司新增项目建面302.55万平：报告期内，公司在大连、佛山、镇江、宁波、杭州等地通过招拍挂及股权收购方式获取13块项目用地，补充项目资源302.55万平米。公司项目储备相比别的企业呈现扩张趋势。公司经营规模处于逐步扩大阶段。

  4。投资建议：维持“买入”评级。公司前三季度有息负债率在44.83%，较同期会降低。1-9月公司实现预收账款346.73亿，较年初继续保持增长。截至报告期末，公司持有现金221.23亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和123.32亿元，资金安全性明显。公司当期资产减值损失-1.72亿，主要为房价上涨带来存货减值冲回。公司1-9月实现签约面积199.07万平方米，签约金额314.14亿元。报告期内，公司在大连、佛山、镇江、宁波、杭州等地通过招拍挂及股权收购方式获取13块项目用地，补充项目资源302.55万平米。公司项目储备相比别的企业呈现扩张趋势。公司经营规模处于逐步扩大阶段。预计公司2013、2014年每股盈利分别是2.58和3.18元。截至10月23日，公司收盘于20.9元，对应2013、2014年PE为9.39和7.62倍。给予公司2013年13倍市盈率，目标价为33.54元，维持“买入”评级。

  前三季度收入增速较慢，我们大家都认为主要两个原因：1）去年同期基数较高，2012年三季度单季收入增速达到130%；2）收入在各个季度间分配不规律，条码（二维码）业务收入大多数来源于商务部和农业部，将在四季度集中确认。因我们判断全年的主要经营业务收入增速在20%以上，预计地产业务从四季度开始贡献收入。

  报告期内公司的综合毛利率达到38.2%，较去年同期大幅度的提高2.64个百分点。我们判断毛利率的提升主要两个原因：1）信息工程业务即高速公路业务省内项目占比提升；2）支付业务即POS业务来自中小银行和第三方支付的收入占比提升。我们大家都认为毛利率不断的提高的趋势还将持续，公司的主营业务进入盈利能力的上升通道。

  报告期内公司的销售费用率为6.9%，较去年同期下降0.6个百分点；管理费用率为16.1%，较去年同期下降0.4个百分点；财务费用率较去年同期下降0.7个百分点。三项费用率共计较去年同期下降1.7个百分点，公司的费用控制卓有成效。

  金税三期有望在全国范围内大规模推广涉税票证二维码防伪，涵盖国税、地税的多种票证，首批在6省市展开试点。二维码存储信息量更大，防假冒伪劣功能更强，认证方便可替代人工输入和扫描。按目前市场售价乐观估计，扫描枪定价在800元左右，那么整体潜在的市场空间将达到160亿。公司是此次中标的唯一标准制定者，未来有望成为国税总局的推荐厂商，将是最大受益者。国外竞争对手参与的可能性很小。二维码参与票证监管有望复制到海关、质检、药品监管等多领域。未来这块业务将成为收入增长的重要来源。

  1）高速公路及POS业务毛利率出现大幅度地下跌；2）涉税票证业务试点推广不达预期。

  收入增长继续逐季提速，利润增速亦有较大改善。公司一季度、二季度、三季度收入增速分别为22.32%、46.64%、58.69%，呈现业绩逐季提速的态势；收入增速较好的原因为：环保政策推动公司各类环境监视测定产品销量增大，其中脱硝监测业务增长较快；预计今年脱硝监测业务将为公司带来较大业绩增量。受益于三季度毛利率环比提升7.75个百分点，公司第三季度净利润同比增长34.94%，相比二季度增速有较大增长（受制于毛利率下降，二季度公司利润增速为16.56%）.

  短期仍看脱硫脱硝市场。1）脱硝增长较快：2013、2014年是脱硝高峰，增量较大，我们预计今年企业能完成3亿左右的订单额，增长两倍以上；脱硫监测项目订单也好于去年；中小锅炉脱硫业务空间较大，公司已有较好的业务储备。在《锅炉大气污染物排放标准》、《大气污染防治行动计划》等政策的刺激下，脱硫脱硝市场未来3年仍具有较大的增量；公司在烟气监测市场占据主导地位，未来将明显受益于这一行业增长趋势。2）运维服务值得期待：目前公司为脱硫脱硝监测提供全生命周期的运维服务，目前公司在国内已经设立47处营销和技术服务中心，配备近300名专业服务人员，这有望提升客户的粘性和扩大公司的收入来源；我们预计脱硝监测实行第三方运维后，运维市场会在现有基础上增加2-3倍。

  长期看综合环保业务平台的构建和行业并购整合。1）公司未来有望构建成综合环保业务平台：公司正努力扩大环境监视测定系统的下游应用场景范围，目前公司的空气质量监测、水质和重金属分析仪器处于初期发展阶段，未来具有较大的发展空间；2）并购整合将是公司长期持续成长的必由之路，公司正作积极准备。（属于世界500强的分析仪器公司丹纳赫是通过兼并收购成长起来的

  盈利预测及评级：我们预计公司2013~2015年每股盈利分别为0.48、0.63、0.74元，对应2013年10月23日收盘价（26.30元）的市盈率分别为54倍、42倍、36倍，目前估值较高，维持“增持”评级。

  第三季度公司收入和毛利未能延续中报时的较好态势，收入增速0%，毛利水平31.2%（中期收入增速13%，综合毛利32.7%，凯撒堡系列高档钢琴销量增长35%）。我们大家都认为根本原因来自市场需求未在三季度充分释放；且相对低毛利的数码钢琴产品因增速较快拉低了公司单季度综合毛利。但我们维持看好公司在钢琴业务上提升高端产品结构的思路，市场空间的打开是必然趋势，但还需消费需求和消费理念的发展相配合。中高档立式钢琴产业基地项目已基本完成工程建设并于7月份投产，未来产能释放将有利于公司在中高端市场抢占发展机遇。

  公司第三季度末应收账款余额较去年同期增长18%，根本原因包括：1）行业销售回款周期一般在年底；2）国家加强支持音乐文化教育事业力度，学校招标采购钢琴增加；3）公司加大二三线城市销售网点拓展，增加了部分应收账款。公司预收账款余额较去年同期会降低，主要为销售订金同比下降。综合判断我们大家都认为，公司第四季度收入环比趋势有望得到改善。

  公司13年以来，公司在积极开展各项主业相关业务和新业务，目前已完成广州珠江八斗米文化传播公司的名称变更和股权变更；投资9,000万元参与建立广州国资产业高质量发展股权互助基金。对上下游产业链的渗透体现了公司围绕传统乐器制造业开展的积极规划，从乐器制造商向音乐文化制造与运营商的转变将在未来3-5年逐渐显现。但处于投入期内业绩贡献尚不明显（前三季度投资收益约150万，主要为广州珠江股份有限公司盈利所致）.

  公司给出全年业绩预告，增速区间为0-30%。公司的恺撒堡、三大系列、京珠等中高档钢琴增长迅速，产品营销售卖结构逐步优化，并带动产销规模持续提升，从而促进经营业绩持续增长；数码乐器业务增长迅速，音乐教育文化业务持续发展，类金融服务业务的逐步开展，将成为公司经营业绩新的增长点。

  我们维持对公司“强烈推荐”评级，合理估值10元。在文化强国战略的背景下，公司有望充分享受到行业成长带来的发展机会。结合三季报调整全年盈利预测，预计2013~2015年EPS分别为0.22元、0.26元与0.30元，对应当前股价PE为34、29与24倍。

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